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Zu einem Einbruch der Wirtschaft kommt die Inflation . Philipp Immenkötter vom Flossbach von Storch Research Institute erklärt, welche Unternehmen schwierige Zeiten am besten überstehen.

Herr Dr. Immenkötter, nach der Coronakrise sehen wir einen wahren Krisen-Cocktail. Die Inflation ist hoch und das Wachstum gering. Sie haben eine Studie darüber erstellt, welche Unternehmen am besten für ein langanhaltendes Umfeld mit hoher Inflation und wirtschaftlichen Krisen gerüstet sind.

Ja, wir haben uns dazu mal die1970er und 1980er Jahre in den USA angesehen. Damals ist die US-Wirtschaft durch zwei Phasen hoher Inflation und wirtschaftlicher Krisen gegangen. Dennoch gab es eine Vielzahl an Unternehmen, die trotz des anspruchsvollen Umfelds eine hohe Profitabilität und Rentabilität aufweisen konnten. Diese Unternehmen bezeichnen wir als Unternehmen von „hoher Qualität“.

Wie viele Unternehmen haben Sie sich angeschaut?

Über einen Zeitraum von insgesamt 19 Jahren ab 1970 haben wir alle US-amerikanischen Unternehmen untersucht, die in diesen Jahren in den USA an der Börse gelistet waren; insgesamt 10.276 Unternehmen. Für sie waren im Durchschnitt neun Geschäftsjahre verfügbar. Die Branchen Banken, Versicherungen und Immobilien haben wir aus Gründen der mangelnden Verfügbarkeit und Vergleichbarkeit operativer Kennzahlen ausgeschlossen.

Ab 1970 war es für die US-Wirtschaft nicht einfach. Die Wirtschaftswunderjahre waren vorbei und Phasen mit hoher Inflation gingen mit deutlichen realwirtschaftlichen Rückschlägen einher. US-Präsident Richard Nixon hat im August 1971 die Goldparität des US-Dollars aufgekündigt und ab Dezember 1973 begann die Ölkrise.

Genau, sie hat bestehende Inflationstendenzen in den USA verstärkt, die dann mit Zinserhöhungen bekämpft wurden, was eine Rezession auslöste. Die erste Inflationsphase in unserer Studie umfasst die Jahre 1972 bis 1975, bei der die Inflation gemessen an dem Konsumentenpreisindex für die USA auf 12,2 Prozent gegenüber dem Vorjahreswerts anstieg und die Realwirtschaft gemessen an der Wachstumsrate des realen Bruttosozialproduktes der USA um 2,3 Prozent zurückging.

Und wie ist den Unternehmen in Ihrem Datenpool in dieser Zeit ergangen?

Häufig macht sich ja eine höhere Inflation zuerst bei den Material- und Energiekosten bemerkbar. Daher profitieren zunächst die Unternehmen am stärksten, die über eine hohe Preissetzungsmacht verfügen. Steigende Verwaltungs- und Vertriebskosten kommen dann meist mit etwas Verzögerung hinzu, da beispielsweise Gehälter nicht gleich steigen, sondern nachverhandelt werden müssen. Während der ersten Inflationsphase kam es daher auch nur zu einer leichten Verschiebung der Verteilung der operativen Marge nach unten. Auf die Mehrheit der Unternehmen hatte die gestiegene Inflation 1972 und 1973 also zunächst nur einen moderaten Einfluss, wobei es natürlich einige Unternehmen gab, die massive Verschlechterungen der operativen Marge hinnehmen mussten.

Viele Unternehmen haben diese ersten Monate also ganz gut weggesteckt. Doch 1978 traf die zweite Ölpreiskrise die Weltmärkte und auch die US-Verbraucherpreise steigen rasch wieder an. War die zweite Phase für die Unternehmen schwieriger als die erste?

Oh ja. Mit dem Einsetzen der zweiten Inflationsphase im Jahr 1978 fiel der Mittelwert der operativen Marge bei den von uns beobachteten Unternehmen deutlich ab und wurde später sogar negativ. In unserem Datensatz weisen viele Unternehmen sehr hohe operative Verluste auf. Grund dafür war die Wirtschaftskrise der frühen 1980er Jahre, in der deutlich mehr, jüngere, unprofitablere Unternehmen vorhanden waren als in der der ersten Inflationsphase. Bei diesen Unternehmen kann bereits ein moderater operativer Verlust auf Grund des geringen Nenners zu einer hohen negativen operativen Marge führen.

Das Alter von Unternehmen kann also in Krisenzeiten von Vorteil sein. Kann man denn den Einfluss aus der Inflation und der nachfolgenden Rezession auf die Unternehmen voneinander abgrenzen?

Nein, die Effekte sind in den Statistiken nicht unterscheidbar und kausal miteinander verknüpft. Der Einfluss der Inflation auf die operative Marge ist damit zu erklären, dass es für Unternehmen zu Kostensteigerungen kommt, diese aber nicht unmittelbar auch durch eine Preissteigerung im Umsatz ausgeglichen werden können. Zusätzlich hierzu kam es durch beide Inflationsphasen zu wirtschaftlichen Verwerfungen, die zusätzlich die Margen belastet haben. Auf jeden Fall war in beiden Inflationsphasen zu erkennen, dass die Profitabilität erst mit Verzögerung auf das veränderte Preisniveau reagierte.

Unternehmen mit einer höheren Marge entwickelten sich aber besser?

Nicht nur das. Je besser ein Unternehmen zu Beginn der ersten Inflationsphase aufgestellt war, desto wahrscheinlicher war es, dass es über die kommenden Jahre seine Profitabilität und Rentabilität behaupten oder sogar verbessern konnte.

Profitable Unternehmen waren also im Vorteil?

Der Zusammenhang wird tatsächlich von Eigenschaften wie mehr Forschungsintensität, bessere Solvenz, und ein gewisses Unternehmensalter begünstigt. Er bleibt auch bestehen, wenn man weitere Faktoren wie Unternehmensgröße, Kapitalumschlagsgeschwindigkeit oder Branchenzugehörigkeit berücksichtigt.

Das klingt noch etwas abstrakt. Können Sie hier Beispiele nennen, vielleicht für Unternehmen, die gut durch die Hochinflationszeit gekommen sind und für jene, die es weniger gut geschafft haben?

Exemplarisch für Unternehmen, die erfolgreich durch die Hochinflationszeit gekommen sind, da sie mit entsprechend vorteilhaften Eigenschaften wie einer hohen Marge oder Kapitalrendite gestartet waren, sind beispielsweise der Mischkonzern Honeywell International oder der Technologiekonzern United Technologies. Der Autohersteller Ford Motor Company stellt hingegen ein Beispiel für ein Unternehmen dar, welches das Hochinflationsumfeld der 1970er Jahre mit einer bereits geringen Marge betrat, die sich in den folgenden Jahren weiter verringerte.

Sie würden also abschließend sagen, dass das Niveau der Profitabilität und Rentabilität im Hochinflationsumfelds äußerst wichtig ist?

Die Schlussfolgerung unserer Studie ist, dass Unternehmensqualität in Form von Profitabilität und Rentabilität zwar immer von Bedeutung für die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens ist; in Phasen hoher Inflation sollte der Qualität jedoch ein besonders hoher Stellenwert zugeordnet werden.

Vielen Dank für das Gespräch.

Philipp Immenkötter ist Senior Research Analyst am Flossbach von Storch Research Institute.