Um jeden Preis

Die Welt verändert sich – und mit ihr die Strategien der Notenbanken. Anlass genug, die ultralockere Geldpolitik in diesem Jahrtausend historisch einzuordnen. Eine Analyse.

Nach der Gründung der Europäischen Zentralbank (EZB) im Jahr 1999 waren die Hoffnungen groß: Der Kalte Krieg war zu Ende, Europa schien zusammenzuwachsen, der Technologie-Boom war im vollen Gang. Doch in wenigen Jahren erreichten mehrere Krisen die Weltwirtschaft, auf die die Notenbanken Antworten finden mussten. Sie schlugen neue Wege ein. Heute zählen Null- und Negativzinsen sowie massive Wertpapierkäufe fast schon selbstverständlich zum geldpolitischen Werkzeugkasten. Doch wie ist diese expansive Geldpolitik im historischen Kontext zu sehen?

Schluss mit bewährten Massstäben

Wir schreiben den 27. Juli 1694, als die Bank of England (BoE) gegründet wird. Sie war zwar nicht die erste Notenbank der Welt, aber die alte Dame von der Threadneedle Street zählt gemeinsam mit der schwedischen Reichsbank zu den ältesten noch existierenden. Damals benötigte der frisch gekrönte König William III. Geld, um einen Krieg zu finanzieren. Es galt, die Royal Navy wieder auf- und auszubauen.

Eine wehrhafte Flotte lag im Interesse vieler Londoner Kaufleute, die auf den Schutz ihrer Handelsschiffe angewiesen waren. Eine Vereinigung von 1.268 Gläubigern tat sich daher zusammen und gewährte der Regierung ein Darlehen. Dafür erhielt sie das königliche Privileg, eine Notenbank in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft zu gründen. Das Stammkapital in Höhe von 1,2 Millionen Pfund wurde dem Staat als Darlehen gewährt. Im Gegenzug durfte die BoE Banknoten in derselben Höhe ausgeben.

Für viele weitere Regierungen führte das Institut seither die Konten und vergab Darlehen. Doch vor allem ein wesentliches Merkmal des klassischen Kreditgeschäfts sollte bis ins aktuelle Jahrtausend überdauern: Bis zum 8. Januar 2009, als die BoE das Zinsniveau auf 1,5 Prozent absenkte, waren die Leitzinsen vorher nie unter die Marke von 2,0 Prozentpunkten gefallen.

Die weiteren Zinssenkungen der BoE im Zuge der Finanzkrise, spätestens aber der historische Zinsschritt vom 19. März 2020 auf das bis heute andauernde, allzeittiefe Niveau von 0,1 Prozent setzten neue Maßstäbe. Nach mehr als 300-jähriger Geschichte sind damit auch britische Banken nicht länger bereit, die Überlassung von Einlagen nennenswert positiv zu verzinsen.

Innovative Geldpolitik – Made in Japan

In den 1980er-Jahren richtete sich die Aufmerksamkeit auf die florierende japanische Volkswirtschaft, wo damals neue Weltkonzerne entstanden und Aktienkurse sowie Immobilienpreise sich immer weiter nach oben entwickelten.

Dem hohen Realwachstum der 1980er-Jahre von jährlich durchschnittlich mehr als vier Prozent hätte die Bank of Japan (BoJ) wahrscheinlich frühzeitig mit Zinsanhebungen begegnen müssen. Tatsächlich wurden die Zinsen aber 1985 infolge des Plaza-Abkommens reduziert. Damals hatten Vertreter der größten fünf Wirtschaftsnationen (G5) angesichts von Handelsungleichgewichten beschlossen, durch Währungsinterventionen den US-Dollar zu schwächen.

Diese Ankündigung öffnete die Tür für Yen-Käufe auf den internationalen Kapitalmärkten. Tatsächlich wertete die japanische Währung gegenüber dem US-Dollar um mehr als 50 Prozent auf. Die BoJ senkte dann die Zinsen, um den Außenwert des Yen schwächen und ausländische Kapitalflüsse zu reduzieren. Letztlich führte die Zinssenkung aber vor allem zu einer weiteren Beschleunigung des Realwachstums in Japan: auf knapp sieben Prozent im Jahr 1988.

Schließlich sah man sich gezwungen, beim Fokus der Geldpolitik auf eine Abkühlung der überhitzten Wirtschaft hinzuwirken. Die dazu notwendigen Leitzinserhöhungen ließen dann 1990 die Blasen am japanischen Aktien- und Immobilienmarkt platzen. Immer mehr Unternehmen gerieten ins Strudeln und die Notenbank versuchte, das Wachstum durch Leitzinssenkungen von sechs auf ein Prozent wieder anzukurbeln.

Doch die erhoffte Wirkung blieb aus. Die durch Kreditausfälle stark getroffenen Banken gerieten zunehmend unter Druck. Zahlreiche Finanzinstitute mussten auf Kosten der Steuerzahler rekapitalisiert werden. Gleichzeitig blieb die Wirtschaftsdynamik schwach und Deflationssorgen machten sich breit. Als erste Notenbank der Welt kündigte die BoJ daher 1999 den Beginn einer Nullzinspolitik an. Nachdem die Verbraucherpreise aber auch danach weiter zurückgingen, verlegte die Notenbank ab März 2001 den Fokus zusätzlich auf die Ausweitung der Geldmenge (Quantitative Easing) und erwarb vornehmlich japanische Staatsanleihen.

Als sich im März 2006 endlich ein Ende der Deflation abzeichnete, konzentrierte sich die Notenbank rasch wieder auf die Nullzinspolitik. Trotz aller Maßnahmen lag das japanische Verbraucherpreisniveau Ende desselben Jahres gut drei Prozentpunkte tiefer als acht Jahre zuvor. Eine nachhaltige und deutliche Erholung der Inflationsdynamik gelang bis heute nicht, wenngleich die Anleihenkäufe wieder aufgenommen wurden und die Notenbank inzwischen etwa die Hälfte der ausstehenden japanischen Staatsanleihen hält. Auch das Wachstum blieb verhalten. Die Entwicklung in Japan zeigt daher unseres Erachtens vor allem eines: Die Wirkung von Geldpolitik ist begrenzt.

Das Finanzsystem retten

Zunächst galt die japanische Geldpolitik unter Ökonomen als ein Experiment, das eher kritisch beäugt wurde. In der großen Finanzkrise Ende 2008 waren aber die Einschläge derart tiefgreifend, dass das weltweite Finanzsystem zu kollabieren drohte. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) sah sich daher am 25. November 2008 – rund zwei Monate nach der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers – zum Handeln gezwungen und beschloss ein 600-Milliarden-USDollar schweres Programm zum Erwerb von hypothekenbesicherten Wertpapieren.

Exakt drei Wochen später wurden die US-Leitzinsen dann auf das Zielband von 0,00 bis 0,25 Prozent gesenkt. Ein historisch tiefes Zinsniveau, das die folgenden sieben Jahre unangetastet bleiben sollte. Weil die bereits getroffen Maßnahmen allerdings nicht ausreichten, um die US-Wirtschaft aus der Rezession zu befreien, wurden die Wertpapierkäufe im März 2009 aufgestockt. Hierdurch sollte sich die Bilanzsumme der US-Notenbank im Vergleich zu den Vorjahren mehr als verdoppeln.

Schwerer als das Volumen der Käufe wog aber vermutlich der Umstand, dass man erstmals US-Staatsanleihenkäufe im Gegenwert von 300 Milliarden US-Dollar beschloss. Ein Schritt, der Überwindung kostete. Einige Mitglieder des Offenmarktausschusses äußerten in der damaligen Sitzung die Sorge vor einer Fehlinterpretation der Staatsanleihenkäufe. Der Vorwurf könne lauten, dass die Fed nun fiskalpolitische Ziele verfolge, statt ihr gesetzliches Mandat zu erfüllen. Nichts weniger als die Glaubwürdigkeit der Notenbank und damit das Erreichen langfristiger Preisstabilität stünden somit auf dem Spiel.

Dabei war die Staatsfinanzierung durch die US-Notenbank historisch gesehen kein Novum. Nach dem Eintritt der USA in den Ersten Weltkrieg trug die erst 1913 gegründete Fed maßgeblich zur Finanzierung der Kriegskasse bei. Sie vermarktete und finanzierte Kriegsanleihen für etwa zehn Milliarden US-Dollar (diese Summe entspricht mehr als 150 Milliarden US-Dollar zu heutigen Preisen). Dabei ermutigte die Fed die US-Gesellschaft zum „Leihen und Kaufen“. Die US-Notenbank gewährte günstige Zinskonditionen für Kredite, die zum Kauf der Kriegsanleihen genutzt werden konnten.

Die Erfahrungen waren zweischneidig. Die günstigen Finanzierungsbedingungen der Fed trugen signifikant zur Geldmengenausweitung bei – zu einer Zeit, in der die US-Wirtschaft vor dem Kriegseintritt auch dank hoher Exporte ins kriegsgebeutelte Europa gut lief und eine weniger expansive Ausrichtung der Geldpolitik wohl besser vertragen hätte.

Die gestiegene Geldmenge mündete in zweistelligen Inflationsraten, die über mehrere Jahre anhielten. Zwischen 1916 und 1920 hatte sich das US-Verbraucherpreisniveau fast verdoppelt. Ein Vertrauensverlust ins Geld blieb aber aus. Vermutlich auch deswegen, weil Europa seine US-Importe dieser Jahre oftmals mit Gold zahlte und die Federal Reserve in der Folge über große Goldreserven verfügte.

Der US-Dollar löste in dieser Gemengelage sogar das britische Pfund als Leitwährung ab. Die Rückkehr zu höheren Leitzinsen wurde schließlich mit einer Rezession und zeitweise zweistelligen Preisrückgängen bezahlt. In der Gesamtschau gingen die Fed und die USA gestärkt aus diesen Jahren hervor. Dennoch war die aktive Staatsfinanzierung kein Ruhmesblatt für die Geldpolitik der Fed.

Mit Wertpapierkäufen den Euro retten

Anders als die US-Notenbank beschränkte sich die 1998 gegründete Europäische Zentralbank (EZB) im Zuge der Finanzkrise zunächst auf eine Absenkung des Hauptrefinanzierungssatz auf 1,0 Prozent und eine seit Oktober 2008 gültige Vollzuteilungspolitik. Letztere ermöglicht Banken eine „unbegrenzte“ Refinanzierung bei der EZB, sofern ausreichend Sicherheiten hinterlegt werden konnten. Insbesondere in Südeuropa zeichnete sich aber bald eine Blasenbildung an den Immobilienmärkten ab. Die deutlich günstigeren Refinanzierungsbedingungen seit der Euro-Einführung hatten zu einem erheblichen Anstieg der Privatverschuldung beigetragen und die Immobilienpreise befeuert.

So war etwa per Ende 2008 die spanische Privatverschuldung in den zehn Jahren seit der Euro-Einführung um gut 125 Prozentpunkte auf 214 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) gestiegen. Als die Blase dann platzte und zahlreiche Kreditinstitute mit in den Abwärtsstrudel zog, begannen die Renditen der Euro-Staatsanleihen deutlich auseinanderzulaufen Die EZB diagnostizierte eine „Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus“: Das bedeutete im Klartext, dass Leitzinssenkungen nicht mehr weitergegeben wurden, weil Marktteilnehmer einen signifikanten Risikoaufschlag für spanische oder auch italienische Staatsanleihen verlangten.

Um dem entgegenzuwirken, wurde am 10. Mai 2010 das Securities Markets Programme (SMP) ins Leben gerufen, in dessen Rahmen für mehr als 200 Milliarden Euro Staatsanleihen Griechenlands, Irlands, Italiens, Portugals und Spaniens gekauft werden sollten. Vor allem in Deutschland waren die Staatsanleihenkäufe der Notenbank umstritten. Hier hatten sich die Erfahrungen der Hyperinflation im Jahr 1923 tief ins kollektive Gedächtnis eingebrannt.

Nachdem die Reichsregierung zu Beginn des Ersten Weltkrieges 1914 die Goldeinlösepflicht aufhob und die Reichsbank fortan Schuldpapiere des Staates zur Deckung der umlaufenden Geldbestände annahm, war der Grundstein für einen späteren Geldüberhang gelegt. Die Regierung erhielt damit direkten Zugriff auf den Notenbankkredit. Zur Finanzierung der Kriegskosten hatte die Reichsbank bereits im Ersten Weltkrieg ein Drittel der aufgelegten Staatsanleihen kaufen müssen, so dass die Schulden für die junge Weimarer Republik erdrückend waren.

Nach Kriegsende kamen enorme Reparationszahlungen hinzu. Daneben musste die Reichsbank mehr als ein Drittel der Kosten beim passiven Aufstand gegen die Besetzung des Ruhrgebietes schultern. Immer mehr Geld kam in Umlauf, ohne dass das Güterangebot in einem annähernd gleichen Maß gewachsen wäre. Aus hohen Inflationsraten erwuchs letztlich eine Hyperinflation und das Geld verlor seine Funktion als Zahlungs- und Wertaufbewahrungsmittel.

Die anschließende Währungsreform sorgte dafür, dass die deutschen Kriegsschulden in Höhe von 154 Milliarden Mark am Tag der Rentenmarkeinführung auf 15,4 Pfennige schrumpften. Doch die Ersparnisse ganzer Generationen wurden vernichtet und weite Teile der Bevölkerung verarmten. Aber so einschneidend diese Erfahrungen auch waren: Das SMP sollte erst der Anfang einer zunehmenden Verzahnung der europäischen Geld- und Fiskalpolitik im neuen Jahrtausend sein.

Ein fester Euro, koste was er wolle

Ab Oktober 2009, als die Finanzkrise noch nicht verdaut war, sorgte die Herabstufung der Bonität Griechenlands durch internationale Ratingagenturen für Schlagzeilen. Es sollte der Beginn der Eurokrise sein. Die Kombination aus Rezession, Bankenrettungen und Konjunkturpaketen hatte die Staatsfinanzen einiger Euroländer derart belastet, dass die Marktteilnehmer deren Schuldentragfähigkeit infrage gestellt hatten. Neben Griechenland und Italien, deren Staatsschuldenquoten vor Ausbruch der Finanzkrise bereits 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) überstiegen, waren auch Länder wie Spanien und Irland betroffen, deren Schuldenquoten bis 2007 bei unter 40 Prozent gelegen, sich aber binnen weniger Jahre mehr als verdoppelt hatten. Der Euro geriet unter Druck, sodass zahlreiche Hilfspakete geschnürt werden mussten.

2012 rutschte die Eurozone dann in eine Rezession ab – nur drei Jahre, nachdem die Wirtschaftsleistung im Zuge der großen Finanzkrise um mehr als vier Prozent eingebrochen war. Weder Niedrigzinsen, Hilfspakete noch Anleihenkäufe schienen den Abwärtstrend stoppen zu können. Doch das Blatt wendete sich, als der damals frischgewählte Präsident der EZB, Mario Draghi, am 26. Juli 2012 auf der Global Investment Conference in London verspracht: „Im Rahmen unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten.“ Der Optimismus kehrte zurück.

Nur zwei Monate später, im September 2012, stattete die EZB die Euro-Staatsschulden mit einer impliziten Garantie aus, als das SMP durch das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) abgelöst wurde. Denn im Rahmen des OMT-Programms kann das Eurosystem Staatsanleihen bestimmter Euroländer in vorab nicht explizit begrenzter Höhe ankaufen. Voraussetzung für den Ankauf von Staatsanleihen war, dass der betreffende Staat sich Auflagen innerhalb eines Programms der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität oder des Europäischen Stabilitätsmechanismus unterwirft.

Spätestens mit der Coronakrise stieg auch die „Hilfsbereitschaft“ der Regierungen rund um den Globus nochmals an. Insgesamt wurden damit in den vergangenen zehn Jahren aus Hilfspaketen von Zigmilliarden Euro Hilfsangebote im Wert von Billionen. Aus begrenzt wurde auch hier unbegrenzt. Allein die vier großen Notenbanken BoE, BoJ, EZB und Fed, die solche Fiskalpakete indirekt finanziert haben, halten inzwischen in Summe Wertpapiere im Umfang von umgerechnet gut 16 Billionen Euro.

Was kann jetzt noch kommen?
Wenngleich Notenbanken weltweit ihre Unabhängigkeit betonen, wirkt die Geldpolitik doch zunehmend fiskaldominiert. Egal ob in der Eurozone, in Japan, in den USA oder im Vereinigten Königreich: Die Notenbanken sind zu den größten Gläubigern ihrer Staaten aufgestiegen. Immer mehr Geld kommt in diesen Ländern in Umlauf. Das kann gefährlich werden. Ob im Fall einer anhaltenden Geldschwemme eines Tages eine Hyperinflation wie im Deutschland der 1920er-Jahre resultieren könnte, ist aber fraglich.

Ein wesentlicher Grund liegt darin, dass wir mittlerweile in einer saturierten Gesellschaft leben. Zuletzt gesehene Liefer- und Rohstoffengpässe sind nicht annähernd mit der Angebotsknappheit der 1920er Jahre zu vergleichen, als Landwirte in Erwartung steigender Preise zeitweise ihre Erzeugnisse zurückhielten und Menschen im Herbst 1923 unter Hunger litten. Entsprechend weit hergeholt erscheint es zum jetzigen Zeitpunkt, von einem möglichen Vertrauensverlust ins Geldsystem zu sprechen, der demjenigen der 1920er-Jahre gleicht. Zumal die vergangenen Jahrzehnte durch eine ausgeprägte Preisstabilität gekennzeichnet waren und somit vertrauensfördernd gewirkt haben dürften.

Nichtsdestotrotz zeigt das billige Geld in sensiblen Bereichen bereits Auswirkungen: Angesichts des knappen Wohnraumangebots schlug sich beispielsweise die Ausweitung der Geldmenge in Deutschland in deutlich steigenden Immobilienpreisen nieder. Sollte sich diese Entwicklung ungebremst fortsetzen, dürften politische und soziale Konflikte um den Wohnraum weiter zunehmen, wie etwa die Einführung eines Mietendeckels in Berlin zeigt.

Welche Handlungsmöglichkeiten bleiben, wenn die Zinsen nahe oder unter null verharren und die Wertpapierkäufe der Notenbanken, der weltgrößten Gläubiger, zunehmend ausgereizt sind? Die Geschichte zeigt, dass die Geldpolitik Symptome lindern kann, nicht aber Ursachen therapieren. Und so wird man wohl den eingeschlagenen Weg fortsetzen (müssen) – koste es, was es wolle!

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