Bert Flossbach über den Hype um Künstliche Intelligenz (KI), die zwei Gesichter der Börse und eine Rally bei Edelmetallen.

Bevor wir uns dem Ausblick widmen – wie würden Sie 2025 beschreiben, in Kurzform?

Ein turbulentes Jahr an den Kapitalmärkten, das von zwei Seiten bestimmt wurde, die kaum gegensätzlicher sein könnten – US-Präsident Donald Trump und Künstliche Intelligenz.

Was hat Sie am meisten überrascht?

Die eigentlichen Performance-Stars waren nicht die oft genannten Techriesen, sondern Bank- und Rüstungsaktien, genauer gesagt europäische Bank- und Rüstungsaktien. Mit einem Plus von 91 Prozent konnten Bankaktien, inklusive der Bruttodividenden, ein historisch einzigartiges Anlagejahr verbuchen! Die Gewinne der Banken sind 2025 aber nur um rund acht Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen.

Wie passt das zusammen?

Die extreme Kursentwicklung ist in erster Linie auf die deutlich gestiegene Bewertung der Bankaktien zurückzuführen, die ein gestiegenes Vertrauen in die Qualität der Bankbilanzen reflektiert. So ist das Verhältnis von Börsenwert zu bilanziellem Eigenkapital im Jahresverlauf von 0,8 auf 1,36 gestiegen und hat damit das höchste Niveau seit Anfang 2008 erreicht!

Ist das Kurspotenzial damit ausgereizt?

Das mag ich nicht beurteilen. Wir halten uns bei Bankaktien aber seit jeher zurück. Eben weil es sehr schwierig ist, die Bilanzqualität und die langfristigen Ertragspotenziale einigermaßen verlässlich zu beurteilen. Dass wir dann in Rallyphasen nicht dabei sind, nehmen wir in Kauf.

Die meiste Aufmerksamkeit, mit Abstand, wurde dem Thema Künstliche Intelligenz zuteil und den Aktien der Unternehmen, die am meisten davon profitieren – wie ordnen Sie den Hype ein?

Das Wort „vermeintlich“ müsste eigentlich vorangestellt werden.

Was meinen Sie?

Vermeintlich profitieren. Noch weiß niemand, ob die Unternehmen, von denen derzeit alle glauben, sie seien die großen Gewinner des Investitionsrennens, es dann auch sein werden – langfristig sein werden. Die Geschichte hat uns gelehrt: Zweifel sind erlaubt. Kein Zweifel herrscht dagegen daran, dass das gigantisch erscheinende Chancenpotenzial eines faszinierenden Themas und ein fast klerikaler Glaube an den neuen Heilsbringer ein fruchtbarer Nährboden sind für eine Börsenblase.

Würden Sie denn sagen, wir befinden uns bereits in einer neuen Börsenblase?

Wir müssen unterscheiden zwischen der technologischen Neuerung einerseits und dem Investitionsverhalten von Unternehmen und Anlegern andererseits.

Das müssen Sie erläutern.

Die Entwicklung der Künstlichen Intelligenz ist keine Blase, genauso wenig wie das Internet eine Blase war. Im Gegenteil: Selten wurde das langfristige Potenzial einer Innovation so unterschätzt, wie es beim Internet zur Jahrtausendwende der Fall war. Wenn heute von der Dotcomblase die Rede ist, sind nicht zu hohe Erwartungen an das Internet gemeint, sondern an den wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmen. Damals schürten marktschreierische Analysten und Investor-Relations-Abteilungen die Gier naiver Anleger und katapultierten fragwürdige Unternehmen ohne nachhaltige Geschäftsmodelle für kurze Zeit in den Börsenhimmel. Die eigentlichen Internetgewinner waren zu diesem Zeitpunkt oft noch nicht einmal gegründet.

An welche Unternehmen denken Sie?

Nehmen Sie Alphabet, Meta, Uber oder Spotify. Andere hatten noch völlig andere Geschäftsmodelle, Apple oder Netflix beispielsweise. Als diese Unternehmen ihren Siegeszug antraten, waren die meisten Ikonen des Dotcombooms bereits von der Bildfläche verschwunden oder nur noch ein Schatten ihrer selbst. Es dauerte fast drei Jahre, bis die spekulative Luft an der Technologie-Börse Nasdaq entwichen war. Es muss aber nicht die oft zitierte Gier sein, die einen Investitionsboom und eine Spekulationsblase kreiert.

Wie meinen Sie das?

Auch die Sorge von Unternehmenschefs, dass ihr eigenes hochprofitables Geschäft durch ein anderes Unternehmen oder eine neue Technologie disruptiert wird, kann eine Investitionswelle in Gang setzen. Genau das passiert gerade. Für die Platzhirsche ist es sinnvoll, ihr hochprofitables Geschäft und die vielen Billionen US-Dollar Börsenwert zu schützen, indem sie selbst KI-Dienstleistungen anbieten oder gigantische Datencenter für Dritte betreiben. Die Losung lautet: Lieber zu viel investieren als vom KI-Zug überrollt werden. Mark Zuckerberg, der Chef von Meta, hat es auf den Punkt gebracht, als er sagte: „Ein paar Hundert Milliarden Dollar in den Sand zu setzen wäre zwar schmerzhaft. Das eigentliche Risiko liegt jedoch darin, aus Vorsicht gar nicht zu investieren.“

Also sind die gewaltigen Investitionen nicht zuletzt ein Schutzwall gegen die unliebsame Konkurrenz?

So ist es. Und dennoch schüren Investitionen von mehreren hundert Milliarden Dollar in Datencenter und Chips zwangsläufig auch den Spekulationstrieb an der Börse.

Bei welchen Aktien ist der „Spekulationstrieb“ besonders groß?

Vermutlich bei den Chipherstellern. Sie gelten als Hauptprofiteure der Investitionswelle. Allen voran Nvidia, mit einem Börsenwert von 4,5 Billionen US-Dollar derzeit das wertvollste Unternehmen der Welt. Dessen Anteil im MSCI World Index beträgt mittlerweile mehr als fünf Prozent! Selbst Broadcom, die Nummer zwei unter den Chipunternehmen, kommt auf eine Marktkapitalisierung von 1,7 Billionen US-Dollar.

Ist das Ende der Fahnenstange damit erreicht?

Das muss es nicht. Je mehr und je länger die Kurse steigen, desto größer ist bei Anlegern der Schmerz, nicht dabei zu sein und die Angst, zukünftig etwas zu verpassen. Diese Gemengelage ist die Rezeptur für Blasen an Finanzmärkten, die letztlich nichts anderes sind als irrational hohe Bewertungen. Wenn hiervon die Aktien der Börsenschwergewichte betroffen sind, ziehen diese auch den Gesamtmarkt mit – erst nach oben, dann nach unten. Das kann für Investoren, die in einen breiten Indexfonds investieren, um das Risiko zu streuen, zu schmerzhaften Überraschungen führen.

Sehen Sie Parallelen zur Dotcomblase?

Jede Blase hat ihr eigenes Drehbuch.

Dann die Unterschiede …

Im Gegensatz zur Dotcomblase ist der aktuelle KI-Boom ökonomisch besser fundiert. Es wäre aber ein Novum in der Finanzgeschichte, wenn ein Investitionsboom, wie wir ihn derzeit erleben, ohne Kollateralschäden sanft und geräuschlos ausklingen würde. Börsenblasen platzen, wenn sich die hochgesteckten Erwartungen der Investoren als übertrieben erweisen. Das Platzen einer Blase kann schmerzhaft und teuer werden. Der verfrühte Ausstieg aber auch, weil euphorische Anleger die Kurse noch weiter in die Höhe treiben.

Was können Anleger in diesem Umfeld nach vorne schauend vom Aktienmarkt erwarten?

Vor einem Jahr hatten wir an dieser Stelle eine Dekade der Bescheidenheit in Aussicht gestellt, mit realistischen Renditeerwartungen von jährlich fünf bis maximal acht Prozent. 2025 sind die Unternehmensgewinne um etwa zehn Prozent gestiegen, und die Bewertung hat sich vom 21-Fachen der erzielten Gewinne auf das 22,5-Fache erhöht. Spielverderber war der US-Dollar – mit einem Minus von rund zwölf Prozent. Unter dem Strich ergab sich für den MSCI World Index ein Plus von 6,8 Prozent, in Euro gerechnet, das im Rahmen unserer langfristigen Erwartungen lag. Ähnlich hoch dürfte das Potenzial auch in den kommenden Jahren ausfallen.

Worauf wird es im neuen Jahr besonders ankommen?

Nachdem 2025 die Abwertung des US-Dollar einen großen Einfluss auf die Wertentwicklung hatte, dürften 2026 die Gewinne der Unternehmen entscheidend sein. Legt man die Schätzungen der Analysten zugrunde, ergibt sich ein erwarteter Anstieg der Unternehmensgewinne von fast zwölf Prozent, bezogen auf die Unternehmen des S&P 500 Index. Ob das realistisch ist, hängt vor allem von der Geschäftsentwicklung der großen Technologie-Unternehmen ab, die gut 40 Prozent des Index ausmachen. Der zweite Faktor ist die Bewertung beziehungsweise der Gewinnmultiplikator. Für den US-Markt liegt dieser aktuell bei knapp 23 basierend auf den erwarteten Gewinnen. Legt man die Unternehmensgewinne der vergangenen zwölf Monate zugrunde, beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis sogar 25. Damit ist der US-Aktienmarkt derzeit historisch hoch bewertet, was nur mit der Aussicht auf langfristig stark steigende Gewinne zu rechtfertigen ist.

Was passiert, wenn die hohen Erwartungen nicht erfüllt werden?

Dann dürfte das Bewertungsniveau fallen. Beides zugleich könnte sogar eine scharfe Korrektur auslösen. Bei der zukünftigen Gewinnentwicklung sollten wir nicht vergessen, dass eine massive Abschreibungswelle auf die vier Techgiganten Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft zurollt. Legt man die vom Markt bis zum Jahr 2030 erwarteten Investitionsausgaben zugrunde, bedeutet das ab 2030 zusätzliche Abschreibungen von jährlich etwa 400 bis 500 Milliarden US-Dollar. Das ist in etwa so viel wie der heutige Gewinn dieser Unternehmen und entspricht in etwa 15 Prozent des operativen Gewinns aller S&P-500-Unternehmen! Hierbei noch nicht berücksichtigt sind Ausgaben in Form langfristiger Zahlungen für angemietete Datencenter.

Wobei die Rechnung außer Acht lässt, dass die Investitionen auch Erträge „produzieren“ ...

Das ist richtig, wobei die ebenfalls gigantisch sein müssen, was keinesfalls sicher ist. Wir sollten die Anpassungsfähigkeit der genannten Unternehmen aber nicht unterschätzen.

Wie meinen Sie das?

Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft verfügen über die finanzielle Stärke, ihre Ausgaben zügig zu reduzieren oder neu zu priorisieren. Es handelt sich um hochprofitable Unternehmen mit dominanten Marktpositionen und etablierten Geschäftsmodellen, deren Kerngeschäft auch ohne maximalen KI-Ausbau erhebliche Cashflows generiert. KI-Investitionen sind damit für sie kein Alles-oder-nichts-Spiel, sondern bieten strategische Optionalität. Das Kerngeschäft bliebe auch bei möglichen Fehlinvestitionen intakt. Das gilt aber nicht für alle Akteure in der KI-Wertschöpfungskette.

Das klingt aber doch nicht nach Blasengefahr, oder?

Das Problem ist doch, dass viele Investoren beim Thema KI die Bewertungsfragen ausklammern und sich stattdessen auf Visionen konzentrieren. Das gilt selbst für Anleger, die dem Investitionsboom einerseits nicht trauen, andererseits aber das Momentum nutzen und solange tanzen möchten, wie die Musik spielt.

Anders gefragt: Wo sehen Sie als Investor denn Anlagegelegenheiten?

Das Paradoxe am derzeitigen Börsenumfeld ist, dass es nach mehreren guten Börsenjahren und rekordhohen Indexständen selten so viele attraktiv bewertete Aktien gab wie zum Jahreswechsel 2025/2026. Die sehr gute Performance von KI-, Bank- und Rüstungsaktien hat die schwache Kursentwicklung anderer Branchen oder Aktien verdeckt. Das gilt selbst für Titel aus dem Technologie-Bereich, etwa etablierte Anbieter von Unternehmenssoftware, die zuletzt eher unter dem KI-Boom gelitten hatten.

Können Sie Beispiele nennen?

In defensiven Bereichen wie Basiskonsum, Gesundheit, Finanz- und IT-Dienstleistungen sind die Bewertungen teilweise deutlich gesunken. Das Chance-Risiko-Verhältnis hat sich verbessert, das heißt die Aktien sind attraktiver geworden. Wir haben einen Korb aus Unternehmen definiert, die über die vergangenen Jahre ein kontinuierliches Gewinnwachstum von gut sieben Prozent aufweisen und derzeit auf dem niedrigsten Kurs-Gewinn-Verhältnis seit mehr als zehn Jahren handeln. Das Wachstumspotenzial dieser Unternehmen ist unspektakulär, die Risiken sind es allerdings auch. Anleger erhalten eine planbare Geschäftsentwicklung zu einem relativ günstigen Preis.

Kräftig nach oben geklettert ist zuletzt auch der Goldpreis – wie bewerten Sie den Anstieg?

Man ist geneigt, ihn als mögliche Spekulationsblase einzuordnen, insbesondere den Anstieg des Silberpreises.

Aber?

Der Silbermarkt ist der kleine, spekulative Bruder des Goldmarkts. Das tägliche Handelsvolumen ist nur ein Bruchteil so groß wie bei Gold, weshalb der Silberpreis mit geringerem Kapitaleinsatz stärker bewegt werden kann. In Aufwärtsphasen steigt er überproportional, in Korrekturen fällt er stärker als Gold. Dieses Muster war auch in den späten 1970er-Jahren und während der Rohstoffhausse 2011 zu beobachten. Dass ein möglicher Rücksetzer in der Silbereuphorie auch den Goldpreis temporär belasten könnte, ist wahrscheinlich, zumal das Tempo des Goldpreisanstiegs zuletzt sehr hoch war. Die Anlagemotive, die für Gold sprechen, sind und bleiben aber intakt.

Welche meinen Sie?

Steigende Staatsschulden, hohe Haushaltsdefizite, Fragezeichen hinter der Unabhängigkeit der US-Notenbank und Konfiskationsrisiken in den USA – all das lässt Gold nicht nur für ausländische Zentralbanken als sichere Alternative zu US-Staatsanleihen erscheinen.

Vielen Dank für das Gespräch.

Dieses Interview ist ein Beitrag aus der neuen Ausgabe unseres Magazins POSITION, das Sie hier kostenfrei abonnieren können.