04.02.2021 - Sven Langenhan

KENN(die)ZAHLEN – Risiken


KENN(die)ZAHLEN – Risiken
Chart

Anleihen sind komplexe Gebilde. Ob sie sich lohnen, hängt von vielen Ertragsquellen ab. Kennzahlen helfen dabei, Chancen und Risiken abzuwägen. Der letzte Teil unserer Serie zeigt, was sie aussagen.

Nachdem wir uns in den ersten beiden Teilen dieser Serie mit einigen akademischen Hintergründen zu den Kennzahlen Rendite p.a. und Duration beschäftigt haben, wird es zum Abschluss etwas anekdotischer. Wir beschäftigen uns grundsätzlich mit der Frage, welchen Aussagegehalt eigentlich Statistiken zum Anleihebestand in einem Portfolio haben (etwa wie hoch der Anteil von Anleihesegmenten wie Staatsanleihen oder Titel aus bestimmten Regionen ist). Außerdem möchten wir uns noch einmal die verschiedenen Bausteine anschauen, mit denen sich auch in Zeiten ohne Zinsen noch ansprechende Renditen erzielen lassen.

Über Sinn und Unsinn von Kennzahlen

Viele der uns täglich erreichenden Anfragen drehen sich um statistische Werte wie der Aufteilung eines Portfolios nach den verschiedenen Segmenten des Anleihemarktes. Eine typische Frage ist etwa, wie hoch der Anteil von Staatsanleihen ist. Es geht häufig auch um die geografische Verteilung des Anleihebestandes, etwa den Anteil von Papieren von Emittenten aus Schwellenländern (Emerging Markets). Wenn Sie die ersten beiden Teile unserer Serie verfolgt haben, dann wird es Sie nicht überraschen, dass auch bei diesen Kennzahlen einige Fallstricke lauern. Denn Zahlen und Fakten lügen zwar nicht, bilden aber leider auch nicht immer die tatsächliche Realität ab. Oftmals erfüllen sie auch nicht die Erwartungen, die an solche Daten und Fakten gestellt werden und führen zu Fehlinterpretationen.

Beginnen wir mal mit dem Anteil von Staatsanleihen. Stand dieser doch in früheren Zeiten für den Teil des Portfolios, der vermeintlich sicher und damit weitestgehend risikolos investiert war. Und genau das glauben nach wie vor viele Anleger. Das Problem bei der Sache: Staatsanleihe ist nicht gleich Staatsanleihe. Die Zeiten, in denen vermeintlich alle Staatsanleihen aus der industrialisierten Welt risikolos waren, sind spätestens seit der letzten Finanzkrise vorbei. Oder würden Sie sich mit einer hohen Staatsanleihenquote, welche ausschließlich aus südeuropäischen Staatsanleihen besteht, besonders sicher fühlen? Und wäre das vielleicht anders bei einem besonders hohen Anteil an deutschen Staatsanleihen mit langen Laufzeiten? Die, wenn sie bis zum Ende der Laufzeit gehalten werden, wegen der Negativzinsen nur noch ein renditeloses Risiko bieten?

Bei diesem Vergleich geht es uns mitnichten darum, mit dem Finger auf unsere stärker verschuldeten europäischen Nachbarländer zu zeigen, sondern vielmehr darum, den Anlegern ein Gefühl für tatsächlich existierende Risiken zu geben. Vor Pauschalurteilen möchten wir warnen. Auch Staatsanleihen können riskant sein. Im Portfolio kommt es nicht nur auf die Anleiheart und die Solvenz der Emittenten an, sondern zum Beispiel auch auf die Laufzeiten der Titel. Gerade in Zeiten des Null- und Negativzinses sowie einem hohen Grad an Interventionen durch die Zentralbanken haben alte Denkmuster häufig nur noch wenig Relevanz.

Geographische Grundkenntnisse reichen nicht

Das gilt auch für die regionale Herkunft der Anleihen. Für viele Anleger steht der Anteil von Titeln aus Emerging Markets als ein wichtiges Risikomaß. Doch schon bei der Definition wird es schwierig. China gehört beispielsweise offiziell noch zu den Entwicklungsländern. Ob das im wirtschaftlichen Sinne noch zutreffend ist, kann man wohl in Frage stellen. Wie sieht es dann bei den konkreten Anleihen aus? Mal angenommen Amazon würde seinen Geschäftssitz von heute auf morgen nach China verlagern. Wäre das Unternehmen dann ein gänzlich anderes (oder mit den Attributen zu belegen, die bei vielen Anlegern mit Blick auf den Begriff „Emerging-Market-Investment“ mitschwingen)?

Und was wäre dann mit einem Unternehmen wie Alibaba, das in Sachen Größe, Marktdurchdringung und Potenzial eher vor als hinter Amazon steht, aber den Geschäftssitz in China hat? Das gleiche Spiel können Sie mit ähnlichen, global aufgestellten Unternehmen wie Facebook und Tencent und vielen weiteren machen. Auch hier kommt es eben mehr auf die konkreten Fakten zu den einzelnen Unternehmen und weniger auf eine oberflächliche Einordnung an.

Wo wir nun bei der generellen geografischen Lage eines Investments angekommen wären. Bei Anleihen wird es hier besonders „tricky“. Einerseits bestimmt der Geschäftssitz die geografische Zuordnung. Und dass wir uns nicht falsch verstehen: In welchem Land der Firmensitz lieg, hat durchaus Relevanz, etwa mit Blick auf rechtliche und politische Risiken. Das sah man zuletzt sehr deutlich bei den genannten chinesischen Unternehmen, bei denen es durch „politische Eingriffe“ durchaus mal turbulent werden kann. Was aber auf der anderen Seite nichts ist, was es nicht (natürlich in leicht abgewandelter Form) auch in anderen Regionen wie beispielsweise  den USA geben kann. Auch dort gibt es mitunter nicht kalkulierbare Einflüsse durch sich verändernde Regulierungen. Und genau deswegen reicht andererseits das Herkunftsland allein eben bei weitem nicht aus, um die tatsächlichen Risiken einer Anlage zu messen.

Ein Beispiel dafür wäre etwa Nestlé. Das Unternehmen hat seinen Geschäftssitz in der Schweiz und würde daher dort geografisch zugeordnet werden. Die wirtschaftliche Relevanz des Alpenlandes für den Unternehmenserfolg des global aufgestellten Unternehmens ist aber nahezu irrelevant. Die Kaufentscheidungen der Kunden im Heimatland Schweiz sind für den Erfolg des Unternehmens (vor allem in der Zukunft) weitaus weniger wichtig als die Nachfrage in vielen Schwellenländern.

Die „Ländersache“ ist insgesamt aber noch etwas komplizierter. Denn die Zuordnung von Anleihen erfolgt nach dem Land, aus dem sie emittiert wurden. Davon zu unterscheiden ist im Übrigen noch einmal das Land, unter welchem Recht die Anleihen begeben werden (was nicht wenige Anleger schon mal übersehen, aber im „Schadenfall“ sehr relevant werden kann). Und viele Emittenten nutzen aus den unterschiedlichsten Gründen dezidierte Finanzierungstöchter, welche dann wiederum in ganz anderen Ländern sitzen können. Beliebt sind hier diverse Inseln im lateinamerikanischen Raum, aber auch die Niederlande.

Und so finden Sie dann Anleihen der chinesischen Firma Tencent unter der Zuordnung Cayman Islands. Bei der globalen Brauereikette Anheuser Busch InBev ist es ein leichtes, für exakt denselben Garanten (wie man den letztlichen Schuldner offiziell nennt) geografische Zuordnungen zu Nordamerika und Europa zu finden. Je nachdem, welche Anleihen des Unternehmens man konkret gerade hält. Das klingt nicht nur etwas paradox, sondern führt dazu, dass auch hier manche Details einen großen Unterschied machen können. Entscheidend dabei ist, die Abgrenzung zwischen Kennzahlen und den realen Zahlen genau zu kennen. Dieses Wissen ist elementar, um mögliche folgenschwere Fehlinterpretationen zu vermeiden.

Genau aus diesem Grund verzichten wir bei der Flossbach von Storch AG im Übrigen weitestgehend auf den reinen Ausweis der geografischen Verteilung in den Fondsunterlagen und sind auch ansonsten eher zurückhaltend bei rein statistischen Auswertungen wie etwa den historischen Segmentaufteilungen. Uns ist Transparenz sehr wichtig, weshalb wir die unseres Erachtens für den langfristigen Anlageerfolg sehr viel wesentlicheren Faktoren aufzeigen und in den jeweiligen Kontext setzen.

Global diversifiziert investieren

Bei Anleihenfonds gehören zu diesen Erfolgsfaktoren die einzelnen Bausteine der „Ertragswand“ (siehe auch den ersten Teil der Serie). Genannt hatten wir unter anderem die Form der Zinsstrukturkurve, welche die Renditen für unterschiedliche Laufzeiten abbildet. Es gibt aber nicht nur eine einzige Zinsstrukturkurve. Je nach Zins- und Währungsraum gibt es verschiedene, die sich stark unterscheiden können. Und daraus können sich wiederum Ertragspotenziale entwickeln.

Die australische Zinskurve ist derzeit beispielsweise völlig anders als viele ihrer globalen Pendants. Sie ist relativ steil nahe der letzten Hochs aus dem Jahr 2015. Das bedeutet, dass die Zinsen für Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren deutlich höher sind als bei den Titeln mit einer Laufzeit von fünf Jahren. Außerdem liegen die Zinsen bei allen Laufzeiten im positiven Bereich. Zumindest in Australien zeigt sich also ein Phänomen, was in den entsprechenden Fachbüchern noch immer als die typische Zinskurve beschrieben wird.

Eine inverse Zinskurve, bei der die Zinsen für Anleihen mit kurzen Laufzeiten höher sind als bei den Langläufern, gibt es inzwischen in sehr vielen Regionen, und das schon ziemlich lange. Trotzdem wird diese Form in den Lehrbüchern nach wie vor als atypisch bezeichnet. Seien wir mal gespannt wie sich die klassische Lehre weiterentwickelt und ob sie sich irgendwann der „neuen“ Realität anpasst.

Aber zurück zur australischen Zinskurve: Die Verbindung aus positivem Zinsniveau, welches beim europäischen Investor selbst nach Währungsabsicherung noch immer zu einer positiven Rendite führt (siehe auch der sogenannte „Carry“ aus der Ertragswand im ersten Teil der Serie), mit dem zu erzielenden Roll-Down-Effekt bei einer steilen Zinskurve, kann auch bei einer vermeintlich langweiligen Staatsanleihe zu einem interessanten Chance-Risiko-Profil führen.

Unter dem Roll-Down-Effekt versteht man dabei die Belohnung für das (zeitweise!) Halten einer Anleihe. Denn wenn am Markt nichts passiert, das heißt die Zinsen unverändert bleiben, dann rollt der „geduldige“ Anleger mit der Zeit sukzessive die Zinskurve in niedrigere Renditeniveaus herunter. Sie erinnern sich an den ersten Teil der Serie? Bei gegebenem Kupon fällt die Rendite durch den Kursanstieg der Anleihe. Und somit habe ich als Investor auch noch einen Puffer, falls die Zinsen nicht verharren, sondern leicht ansteigen. Oder eben weiteres Potenzial – sollten die Zinsen einmal fallen. 

Wer ein Anleihenportfolio sinnvollerweise global diversifiziert, kommt am Thema Währungen nicht vorbei. Einerseits, weil ohne die Absicherung einer Währung gegen Schwankungen am Devisenmarkt Risiken drohen, welche viele Anleger nicht zusätzlich tragen möchten. Und weil das Absichern solcher Risiken andererseits (in der Regel) nicht umsonst ist. Deswegen ist es elementar, sich bei einer Anlageentscheidung darüber klar zu sein, was das Investment nach Absicherung überhaupt noch an Potenzial bietet oder wie die Kombination mit einer etwaig offenen Währungsposition im Chance-Risiko-Kontext des gesamten Portfolios aussieht. Das hört sich leichter an als es ist – und bedarf ein gewisses Maß an Expertise, Erfahrung und vor allem akribischer Analysearbeit.

Genau diese Arbeit kann beim Thema Währungen aber einen großen Ertragsunterschied ausmachen. Bei vielen Emittenten kann man nämlich Anleihen in verschiedenen Währungen mit ansonsten nahezu exakt gleichen Parametern wie Laufzeit und tatsächlichem Garanten erwerben, was für die Vergleichbarkeit entscheidend ist. In theoretisch arbitragefreien Märkten müssten solche Anleihen nach Währungsabsicherung exakt gleich rentieren. Das tun sie aber in der Praxis nicht und die zu erzielenden Renditeunterschiede für das exakt gleiche Anlageprofil sind teilweise enorm. Es gibt nicht wenige Anleihen, welche direkt in Euro denominierend deutlich höher rentieren als die US-Dollar-Pendants nach Währungsabsicherung. Oder eben genau andersherum, also dass eine in Euro abgesicherte US-Dollar-Anleihe höher rentiert als eine vergleichbare Anleihe desselben Emittenten, die direkt in Euro auf den Markt gebracht wird.

Eine Erklärung für diese Differenzen dürfte oftmals der sogenannte „Home Bias“ vieler Investoren sein, die lieber in Anleihen aus ihrem regionalen Umfeld investieren, was zu unterschiedlichen Nachfrage-Angebots Situationen auf den verschiedenen Märkten führen kann. Wer hier seine Hausaufgaben macht, kann über solche vermeintlich kleinen Bausteine wichtige Zusatzerträge erzielen.

Active Income als Antwort auf Null- und Negativzins

Und genau darauf, auf die Nutzung vieler kleiner Ertragsbausteine, kommt es im aktuellen Zinsumfeld an. Null- und Negativrenditen haben vielleicht noch länger Bestand, als es sich der eine oder andere Anleger derzeit vorstellen möchte. Nur mit „Active Income“, einer flexiblen Anlagestrategie, die in aufwendiger Handarbeit umgesetzt wird, lassen sich die ebenso zahlreichen wie sich dynamisch ändernden Ertragsbausteine zu einem tragenden Rendite-Fundament zusammensetzen.

Nur so lassen sich überhaupt noch auskömmliche Renditen mit Anleihen erzielen, die für einen realen Werterhalt des Vermögens sorgen können. Dazu ist es wichtig, sich insbesondere von alten, vielleicht auch liebgewonnenen Denkmustern zu verabschieden. Dazu gehört vor allem der Vorsatz, stets kaufmännisch zu handeln, in dem man die tatsächlichen Risiken gegen die damit verbundenen Opportunitäten sorgfältig abwägt. Dafür ist es als solide Basis wichtig, nicht nur alle relevanten Kennzahlen zur Hand zu haben, sondern die Zahlen eben auch im Detail zu kennen.

 

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