03.12.2018 - Thomas Lehr

Der Mythos der billigen Aktien aus Europa


Thomas Lehr

Während sich der US-Aktienmarkt positiv entwickelte, kam der deutsche Leitindex Dax unter die Räder. Wer nun meint, alle europäischen Aktien seien Schnäppchen, sollte besser die Fakten kennen.

Für viele Marktbeobachter ist die Sache klar. Europäische Aktien haben „Nachholpotential“. Vor allem in Deutschland hört man diese These immer wieder. Meist wird mit der – oberflächlich betrachtet – günstigeren Bewertung argumentiert. Dass die stark zyklische Schlagseite der meisten europäischen Aktienindices auch höhere Risikoprämien und somit eine in der Gesamtschau niedrigere Bewertung rechtfertigt als der sehr viel ausgewogenere US-Markt, liest man hingegen nur selten. In den USA finden sich zudem zahlreiche Wachstumsstorys, die es unseres Erachtens in Europa in der Fülle so nicht gibt.

Höhere Gewinndynamik in den USA

Neben der Indexzusammensetzung und den in der Breite überzeugenderen Geschäftsmodellen gibt es noch ein weiteres Argument für eine etwas höhere Bewertung amerikanischer Aktien: Die Gewinndynamik amerikanischer Unternehmen ist seit Jahren deutlich höher als die ihrer europäischen Pendants. In den vergangenen drei Quartalen kletterte der Gewinn der im US-Aktienindex S&P 500 notierten Unternehmen um etwa 26 Prozent im Vergleich zum Vorjahr.

Es ist nicht nur Trumps Steuerreform

Nun könnte man meinen, das läge einzig und alleine an der Steuerreform von US-Präsident Donald Trump. Aber weit gefehlt! Gerade mal ein Drittel des Gewinnanstiegs ist auf die niedrigere Steuerlast zurückzuführen. Weitere zwei Prozentpunkte lassen sich auf die rekordhohen Aktienrückkäufe der US Unternehmen zurückführen – denn die Gewinne der Unternehmen verteilen sich auf weniger Aktien im freien Umlauf. Zwei weitere Prozentpunkte trug bis zum Ende des dritten Quartals der bis dahin noch gestiegene Ölpreis bei, der bei den Förderern die Gewinne steigen lässt.

Umsatz und Margen steigen!

Fakt ist: Mehr als die Hälfte des Gewinnanstiegs in diesem Jahr ist darauf zurückzuführen, dass Umsatz und Margen steigen. Damit überraschen die US-Unternehmen einmal mehr die Analysten, die – selbst in Kenntnis der bereits verabschiedeten Steuerreform – zu Jahresbeginn einen Gewinnanstieg von lediglich 12 Prozent erwartet hatten. In Europa taten sich die Unternehmen hingegen wieder einmal schwer. Mit etwa 7 Prozent stiegen die Gewinne der Unternehmen der Eurozone nicht nur deutlich langsamer. Der Anstieg fällt auch noch hinter den Erwartungen zurück, mit denen die Analysten ins Jahr 2018 gegangen sind.

Die US-Unternehmen liefern

Mit Blick auf das nahende Jahresende gilt einmal mehr: „same procedure as every year“. Die US-Unternehmen liefern. Sie schlagen die Erwartungen, während die Europäer hinterherhinken und die Hoffnungen von Anlegern, die auf ein Schließen der Schere gesetzt haben, platzen ließen. Die größere Verlässlichkeit der amerikanischen Unternehmen spricht also auch für den bestehenden Bewertungsaufschlag.

Was „Jahresausblicke“ wirklich zählen

Oft fällt auf, dass Anleger die Gewinnentwicklung der Unternehmen bei Ihrer Betrachtung vernachlässigen, sie ausblenden oder nicht einmal genau kennen. Wer zum Beispiel vor einem Jahr in einem der zahlreichen „Jahresausblicke“ etwas von billigen europäischen und teuren US-Aktien gelesen hat, der läuft Gefahr, die Kursentwicklung des laufenden Jahres falsch einzuordnen. Da sich US-Aktien dieses Jahr unter dem Strich kaum von der Stelle bewegt haben, europäische Aktien hingegen herbe Verluste verzeichnen, liegt bei bloßer Indexbetrachtung der Schluss nahe, das vermeintliche Aufholpotenzial europäischer Aktien sei noch größer geworden.

US-Aktien sind deutlich günstiger geworden

Davon kann aber keine Rede sein. Tatsächlich sind auch US-Aktien in den zurückliegenden Monaten deutlich günstiger geworden. Denn beim S&P 500 kaufen sich Anleger zu einem „Preis“ von knapp 2.700 Indexpunkten heute in Unternehmen ein, die einen deutlich höheren Gewinn erwirtschaften als noch zu Jahresbeginn. Abzulesen ist das im sogenannten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Steigende Gewinne einerseits und seitwärtstendierende Kurse andererseits bedeuten unter dem Strich eben eine niedrigere Bewertung. Für den Fall, dass die Gewinne in den kommenden 12 Monaten auf dem Niveau des abgelaufenen 3. Quartals verharren, läge das KGV des S&P 500 bei etwa 15,6. Ohne weitere Gewinnsteigerungen. Das ist nicht nur deutlich weniger als noch im Januar (18,5), sondern liegt zudem auch im Schnitt der vergangenen 30 Jahre.

Gewinne unterfüttern Kursentwicklung

Weil der Zins – sprich: der Bewertungsanker für alle Anlageklassen – heute sehr viel tiefer liegt als im Schnitt der vergangenen 30, 40 oder 50 Jahre helfen solche „Durchschnitts-KGVs“ zwar kaum weiter, wenn es um die Frage nach einer „fairen Bewertung“ geht. Zumindest aber zeigen sie, dass die Vervierfachung des S&P 500 über die vergangenen Jahre durch etwa gleich stark steigende Gewinne fundamental unterfüttert ist.

Interessanter Vergleich der US-Gewinne mit den Gewinnen in Europa

Zum Schluss noch zwei, drei Fakten für jene, die sich noch etwas intensiver mit der Gewinnentwicklung beschäftigen. In den Monaten Juli, August und September 2018 erwirtschafteten die im S&P 500 gelisteten Unternehmen einen Quartalsgewinn von etwas mehr als 42,50 Indexpunkten (multipliziert man diese mit vier, kommt man auf jene 170 Gewinnpunkte, die in Relation zum aktuellen Kursniveau ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 15,6 ergäben). In den beiden Jahren vor der Finanzkrise lag der Gewinn pro Quartal stabil bei etwas über 20 Gewinnpunkten. US-Unternehmen haben somit ihren Gewinn trotz des zwischenzeitlichen Einbruchs seit 2007 verdoppelt. In Europa hingegen liegen die Gewinne der Unternehmen im Schnitt heute noch unter dem Niveau von 2007.

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