Bonds – oder die Ruhe vor dem Sturm?

Die Anleihemärkte entwickelten sich zuletzt sehr positiv – trotz vieler möglicher Risiken. Warum Anleger sie dennoch im Blick behalten sollten.

Wenn man die aktuelle Nachrichtenlage verfolgt, kann einem schon Angst und Bange werden. Geopolitische Krisen, ausufernde Staatsschulden, Demografie, zukunftsuntaugliche Renten- und Sozialsysteme und (nicht zuletzt) ein erratischer US-Präsident, der nicht müde wird, eine globalisierte Weltwirtschaft mit neuen Zollideen zu konfrontieren. Der ein oder andere Leser mag sich angesichts der aktuellen Nachrichtenlage wohl schon mal nach einigen „Good news“ sehnen…

Und tatsächlich – bei der Geldanlage gab es zuletzt einen Bereich, der scheinbar grenzenlose Stabilität und Sicherheit ausstrahlte: Der Bondmarkt, der in den vergangenen Monaten kaum Schwankungen zeigte. Die Renditen notieren auf hohen Niveaus, was auskömmliche Erträge ermöglicht und mögliche Kursbewegungen in der Zukunft abfedert.

Sinkende Renditen bringen Kursgewinne

Hinzu kommt: In den vergangenen Monaten sanken die Renditen von sicheren Anleihen, allen voran Staatsanleihen aus den USA. Davon profitierten Anlegerinnen und Anleger, die noch höher verzinste Papiere im Portfolio hielten, mit Kursgewinnen.

Gleichzeitig zeigt die Zinsstrukturkurve, die die Renditen für verschiedene Laufzeiten abbildet, nach oben. Papiere mit längeren Laufzeiten sind wieder besser verzinst als die Kurzläufer. In diesem Umfeld entfaltet der sogenannte „Rolldown-Effekt“ seine Wirkung.

Bei einer normalen (ansteigenden) Zinskurve lässt sich durch das Halten länger laufender Anleihen ein Kursgewinn erzielen, wenn die Anleihe mit der Zeit entlang der Renditekurve abwärts in Richtung kürzerer Laufzeiten „rollt.“ Während sich die Restlaufzeit verringert, sinkt – bei gleichbleibender Zinskurve – die Rendite, was den Preis der Anleihe steigen lässt.

Anleihen zurück im Rampenlicht

Anders formuliert: Anleihen erfüllen wieder ihren Zweck – sei es für sehr vorsichtige Sparer, die berechenbare Renditen erhoffen. Oder für Anleger, die höhere Renditen erwarten und ihr Aktiendepot deshalb diversifizieren möchten.

Anleihen haben nach dem Ende der Null- und Minuszinsen zuletzt immer wieder bewiesen, dass sie gemischte Portfolios bei Turbulenzen auf den Aktienmärkten stabilisieren können.

Risiken im Blick behalten

Alles gut also? Als langjährige, professionelle Anleger werden wir immer dann misstrauisch, wenn alles positiv erscheint. „Goldilocks“, eine perfekte Märchenwelt für Anleger, sind nicht unsere Welt. Denn Risiken für das Vermögen entstehen vor allem dann, wenn sie ausgeblendet oder unterschätzt werden. Wer nicht vorbereitet ist, kommt im Fall der Fälle zu spät und kann bei größeren Marktbewegungen nicht mehr reagieren.

Viele Anleger setzen auch weiterhin auf einen äußerst stabilen Bondmarkt. So gaben die nach vorn gerichteten, impliziten Volatilitäten zuletzt weiter nach und näherten sich im Oktober wieder Niveaus, die wir eher aus der Vor-Covid-Zeit kennen. Damals prägten die reichlich bemessene Zentralbankliquidität und die sehr niedrigen Leitzinsen eine Phase der „Great Moderation“.

Das Umfeld hat sich aber geändert. Da die Zentralbanken in den vergangenen zwei bis drei Jahren ihre Zinsen (von hohen Niveaus) zwar gesenkt haben, aber weit weg von den Niveaus von vor fünf Jahren liegen und durch "Quantitative Tightening" – also dem Abschöpfen von Liquidität – auch ansonsten deutlich restriktiver sind, wirkt das Gefühl einer vermeintlichen großen Sicherheit am Markt etwas erstaunlich.

High-Yield-Segment zeigt erste Spannungsrisse

Einige Risikoprämien waren zuletzt auffallend niedrig. Das gilt etwa für High-Yield-Titel. In den unteren Marktsegmenten zeigten sich erste Spannungsrisse. Die Ausfallraten erscheinen zwar weiterhin gering, was aber auch an einer „Aufschieberitis“ liegen kann.

Wenn Gläubiger in Hoffnung auf Besserung schwachen Schuldnern einen freiwilligen Zahlungsaufschub gewähren, ist dies kein „Ausfall“, aber sicherlich auch kein gutes Zeichen. Zuletzt war von einer renommierten Investmentbank zu hören, dass es zunehmend im unteren Qualitätssegment (CCC-Rating und tiefer) knirscht und im Private-Debt-Markt teilweise Anschlussfinanzierungen abgeschlossen werden, die im Public-Markt kaum Erfolg gehabt hätten.

Fälle First Brands und Tricolor sorgen für Unruhe

Erste prominente Ausblühungen dieser negativen Dynamik sind die Fälle der US-Schuldner First Brands und Tricolor. First Brands ist ein US-Autoteilehersteller, der nach einer gescheiterten Refinanzierung in ein Chapter-11-Insolvenzverfahren gegangen ist; die Verbindlichkeiten waren breit in besicherten Darlehensanleihen ("Collateralized Loan Obligations", CLOs) verteilt, weshalb der Fall viele Portfolios berührt, auch wenn die unmittelbare Ansteckungsgefahr als begrenzt gilt.

Tricolor ist ein großer Subprime-Autohändler und -Kreditgeber, der überraschend in die Chapter-7-Liquidation musste; das Geschäftsmodell zielte auf einkommensschwächere Kunden ab und es laufen Ermittlungen wegen mutmaßlicher Unregelmäßigkeiten. In der Folge meldeten mehrere Banken und Fonds Belastungen beziehungsweise Abschreibungen. In den Fällen geht es um Verbindlichkeiten von etwa 10 bis 11 Milliarden US-Dollar bei First Brands (davon etwa 2 Milliarden US-Dollar in CLO-Krediten) und rund 1 Milliarde US-Dollar bei Tricolor.

Inwieweit dies Einzelfälle sind, und ob daraus überhaupt eine Ansteckungsgefahr für darüberliegende Qualitätsstufen im High-Yield-Segment entsteht, bleibt abzuwarten. Aber die immer noch sehr positive Risiko-Bewertung des High-Yield-Segments am Bondmarkt lässt wenig Raum für Störfeuer – und sorgt für eine gewisse Fallhöhe.

Natürlich bleiben auch die großen Risiken bestehen: Unsicherheiten über die schwächelnde Konjunktur und die Arbeitsmärkte, zähe Inflationsdaten sowie eine erratische Handelspolitik in den USA – eine Lösung ist nicht in Sicht.

Frankreich im Fokus: Politische Unsicherheit treibt Spreads

Innerhalb der Eurozone sorgten die politischen Turbulenzen in Frankreich in den vergangenen Monaten für eine ausgeprägte Differenzierung bei französischen Staatsanleihen gegenüber anderen staatlichen Papieren und Spreadprodukten.

Nach erfolglosen Budgetverhandlungen folgte auf das gescheiterte Misstrauensvotum gegen Premierminister François Bayrou eine erratische Spreadausweitung von Frankreich gegenüber Deutschland – die Renditeaufschläge von „OATS“ gegenüber „Bunds“ waren zeitweise so hoch wie seit zehn Jahren nicht mehr.

Unbegrenzte Schuldenflut und Rating-Herabstufungen

Frankreich ist der zweitgrößte Emittent von Staatsanleihen im Euroraum. Kommt es hier zu einem politischen Happy End? Skepsis scheint angebracht. Der (wiederum) neu ernannte Premierminister Sébastien Lecornu dürfte wohl auch in Zukunft mit einer äußerst fragilen politischen Gemengelage konfrontiert sein – mit geringen Erfolgsaussichten auf die dringend benötigte fiskalische Konsolidierung.

Vor diesem Hintergrund stufte die Ratingagentur Fitch Frankreich zuletzt von AA- auf A+ herab, bei S&P Global ging es wenig später „außerplanmäßig“ von AA- auf A+ (mit stabilem Ausblick) runter. Diese fiskalische Krise erreichte bislang allerdings keine „systemische“ Dimension.

Und es gibt auch positive Entwicklungen. So sanken die Risikoaufschläge etwa in Spanien, während sich die Ratings im September von allen drei großen Agenturen (dank der positiven wirtschaftlichen und fiskalischen Entwicklung) verbesserten.

Strategie im Fokus: Qualität vor Renditejagd

Wie gehen nun professionelle Anleger mit der aktuellen Situation um? Wir setzen in unserem ausgewogenen Anleihefonds, dem Flossbach von Storch - Bond Opportunities beispielsweise (weiterhin) auf Qualität und Liquidität. Als aktiver Investor analysieren wir die Chancen-Risikoprofile sehr genau. Die Risikoprämien vieler Papiere schlechterer Qualität erschienen uns zuletzt zu niedrig.

Bei Unternehmensanleihen setzen wir (Stand: Ende Oktober) auf Qualität: Unser Fokus lag auf Bonds mit A/AA-Ratings – mittlere BBB-Papiere nutzen wir sehr selektiv. Wachsamkeit ist angesagt. So analysieren wir fortwährend die relative Attraktivität von Unternehmensanleihen gegenüber Pfandbriefen und staatsnahen Emittenten.

Gleichzeitig bleibt die Liquidität im Fonds hoch, sodass wir auf Ereignisse am Markt schnell reagieren können. Exogene Risiken behalten wir im Blick, sie rechtfertigen aus unserer Sicht jedoch keine strategischen Richtungswechsel im Portfolio.

Längere Duration und Inflationsschutz stärken das Portfolio

Die Gesamtduration haben wir behutsam durch diverse Maßnahmen bei Derivaten und auch Bonds auf fast neun Jahre angehoben und mit günstigen Optionen zusätzliche Konvexität aufgebaut. Bei Staatsanleihen haben wir die Emittenten-Basis verbreitert und sind bei sehr langen Laufzeiten weiterhin vorsichtiger.

In diesem Portfoliosegment bleibt der Inflationsschutz tragend: Die Kombination aus angemessenen Breakevens und hohen Realrenditen spricht bei inflationsgeschützten Titeln (weiter) für diese Säule.

Chancen nutzen, Risiken im Blick behalten

Wenn man die Risiken im Blick behält, kann man Chancen nutzen. Ansprechende Renditen und der Roll-Down-Effekt dürften wichtige Ertragsquellen bleiben – und eine längere Duration das besser bezahlte Risiko im Vergleich zu schwachen Bonitäten sein. Ein moderater Rückgang der Renditen oder ein stabil leicht steileres Bild der Zinskurven könnten in dieser Ausrichtung eine positive Wirkung entfalten und Optionen einen Zusatzertrag liefern.

Unser Ziel ist es, das Portfolio robust und gut austariert aufzustellen – um in einem (zuletzt) unspektakulären, aber chancenreichen Umfeld stetige Erträge zu erwirtschaften.

Wir von Flossbach von Storch bieten neben unseren Multi-Asset- und Aktienfonds unseren Kunden auch Anleihefonds an. Der Flossbach von Storch - Bond Opportunities richtet sich an konservative Anlegerinnen und Anleger.

Die mit dem Flossbach von Storch - Bond Opportunities verbundenen Chancen und Risiken sowie Informationen zu den Kosten entnehmen Sie bitte den Fondsdetails.

Ein umfangreiches Glossar zu Themen und Begriffen finden Sie hier.